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产业债:与其降评级 不如配龙头

2016-09-12 09:52:02   来源:文涛宏观债券研究

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摘要:在督促落实方面发改委等加强了督查,并对违背政策的煤矿进行了点名批评;在目标核定方面,已有23个产煤省公布了现有煤矿数量、核定后产能、煤矿总数目标、“十三五”化解过剩产能目标、2016年退出煤矿数量和产能目标等数据,将成为后续去产能的总规划;在奖补资金下发方面,此前已有山西和河南两省将中央下发到省级政府的奖补资金下发到煤企。

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  投资要点过剩行业龙头券收益率继续下行。上周(9.5-9.11)共有252只过剩行业相关债券 成交,总成交规模为1358亿元,占上周信用债成交规模的19.60%。市场收益率以下行为主,我们选取周成交规模在10亿以上的44只债券,对其中债估值变化按照周成交金额进行加权平均,全周估值总体上下行8.37BP。煤炭增产抑价三级响应机制以及未来可能采取的先进产能330天工作制度利好龙头煤企。9月8日发改委召开了“稳定煤炭供应、抑制煤价过快上涨预案启动工作”会议。会议内容是让煤炭先进产能在市场承担稳定煤炭市场调节供应总量的任务,但调整后的年度产量仍不能突破276个工作日核定的产能。另据增产抑价的《预案》,发改委将采用三级响应机制调控煤价。此响应机制显示政府不会坐视煤价长时间过高或过低。未来煤价波动会变小,而短期内我们认为虽有《预案》带来的增产煤,但受到冬储的需求,煤价仍会缓慢上升。不过未来随着冬储需求褪去,以及发改委采取更加有力的调控措施,中期内动力煤价格大概率将维持在480-500元之间。在此背景下掌握绝大部分先进产能的龙头企业能够更大程度上享受煤价上涨带来的利润和现金流,我们继续坚持过剩龙头优选策略。上周中短票评级利差延续了近段时间以来评级利差逐步收窄的态势。其背后的原因一是年初风险事件频发的情况自6月份起逐步缓和,目前违约频率大大降低;二是市场流动性整体充裕的基本面不变,资产荒的逻辑仍然成立;三是当下高评级信用债信用利差已经非常低;四是央行拉长期限进行公开市场操作以增加了杠杆资金成本,使得加杠杆博收益的做法受限。我们认为在衰退式宽松和刚性兑付升温的背景下,未来评级利差仍有收窄空间。但中央去产能保龙头弃僵尸企业的做法,以及经济恶化下民营企业经营业绩下滑都使得我们仍需谨慎降评级博收益。与其降低评级博取收益不如选择高评级的过剩行业龙头券,在政策持续利好下其价值洼地更加确定。

  一级市场基建行 业供需两旺,二级市场煤炭券交投活跃,中短票评级利差继续收窄。上周一级市场基础建设发行量支数最大,且所发债券的认购倍数总和和均值都较高。二级市场成交金额超过30亿的债券中煤炭行业支数最多,中短票收益率涨跌互现,高评级端基本上升,低评级则全部下降。正文过剩行业每周观察1.1过剩行业每周热点评论1.1.1 晋豫两省去产能奖补资金陆续下发企业 近日山西河南两省去产能奖补资金陆续下发到企业。其中山西省向同煤集团、焦煤集团等六大煤企拨付2016年首批工业企业结构调整专项奖补资金94778万元。河南省安排专项奖补资金21.8亿元,河南省能源化工集团、平煤神马集团、郑煤集团三大省属煤炭企业目前已获预拨专项奖补资金14亿元。去产能最大的两个问题是债务问题和职工安置问题,而职工安置问题又是重中之重。为此6月14日,财政部公布了中央财政1000亿元支持去产能的专项奖补资金的管理办法,明确该资金用于支持地方化解钢铁、煤炭行业过剩产能过程中的职工分流安置。8月19日,发改委副主任连维良透露财政已经安排307亿元专项奖补资金,下达到地方和企业。进入9月份中央下发至省级政府的奖补资金陆续下发到地方企业手中。在上周末的G20峰会上,习近平主席重申了中国去产能的目标,在世界面前展示了中央去产能的决心。我们强调上半年多处于政策准备,下半年是去产能的关键期。可以预期在中央明确分流安置职工的方向和奖补资金的支持下,企业能够更加顺利地推进去产能。1.1.2 山西力保省属煤企债 券融资 9月5日,山西日报从省金融办获悉山西省将力保全年融资实现4200亿元,包括新增贷款 1600亿元至1700亿元、债券市场和股票融资2500亿元至2600亿元。在债券融资方面,金融办称山西省建立了债券发行备案、兑付监测、风险预警三级机制,实时关注发债企业资金运营情况,对可能出现的偿债风险进行动态监测,及时预警,提前化解。此三项机制已进入实施阶段。此前山西省在煤企融资方面已经采取了一系列措施,包括副省长带队的“7 13”路演、“百名行长经理进煤企”活动、启动筹组CDS、重组省属七大煤企贷款等,未来还将在同煤集团试点采矿权收益资产证券化 。此次的6月份山西金融办即指出2016年对省属七大煤炭集团不发生抽贷行为,7月份的金融街 (行情000402, 买入 )路演中王一新副省长也表态称山西省政府和山西国资委已经建立起必要工作机制,确保七大国有煤企不发生债务违约。我们认为当前过剩产能融资领域有保有压的政策和中央经济会议中去产能以兼并重组为主的精神相一致,过剩行业必须出清,但龙头企业会受到大力支持,去产能2-3年的任务完成周期才刚刚开始,未来龙头企业大有作为。1.1.3 煤炭去产能进程加快,全年任务完成可期周四发改委经济运行调节局副局长鲁俊岭表示截止2016年8月底,全国煤炭去产能任务完成了今年全年的60%,累计退出产能1.5亿吨。前八个月煤炭产量同比下降将近10%。该数据显示煤炭去产能进程加快,全年任务完成可期。此前的8月5日,人民日报发文称截至7月底煤炭行业去产能完成全年任务的38%。该数据引起了市场对于煤炭去产能可能无法完成全年任务的担忧。我们多次强调上半年去产能多处于政策准备,下半年才是去产能的关键期。事实上前七个月完成比例较低的情况也引起了政府的高度重视,为此李总理召开国务院常务会议强调要确保任务完成,刚刚过去的G20会议上,习主席也强调中国要坚决完成去产能任务。在督促落实方面发改委等加强了督查,并对违背政策的煤矿进行了点名批评;在目标核定方面,已有23个产煤省公布了现有煤矿数量、核定后产能、煤矿总数目标、“十三五”化解过剩产能目标、2016年退出煤矿数量和产能目标等数据,将成为后续去产能的总规划;在奖补资金下发方面,此前已有山西和河南两省将中央下发到省级政府的奖补资金下发到煤企。在此背景下,8月份一个月即完成去产能任务的22%,说明去产能进程明显加快,符合我们的预期,验证了我们关于去产能任务能够完成的判断。1.1.4 煤炭276天工作制度未放开, 增产抑价三级响应机制出台据中国证券网,9月8日发改委召开了稳定煤炭供应、抑制煤价过快上涨预案启动工作会议。会议主要内容是:由中煤协与符合先进产能条件的大型煤炭企业签订自愿承担稳定市场调节总量任务的相关协议。根据协议,符合先进产能标准的大型现代化煤矿将自愿承担稳定煤炭市场调节供应总量的任务,在市场供应偏紧时按要求增加产量,在市场供求宽松时按要求减少产量。这意味着部分先进产能将被获准适当释放,但调整后的年度产量仍不能突破276个工作日核定的产能。另据上证 报称《关于稳定煤炭供应、抑制煤价过快上涨工作预案》的正式稿有望近期发布。《预案》分为三、二、一级响应机制。其中三级响应,是指环渤海动力煤价格上涨到460元/吨以上且连续两周上涨,将日均增产20万吨,响应范围包括晋、陕、蒙的53座煤矿;二级响应是指动力煤价格上涨到480元/吨,则日均增产30万吨,响应范围包括晋、陕、蒙、鲁、豫、皖、苏的66个煤矿;一级响应是指当动力煤价格上涨到500元/吨时,则日均增产50万吨,范围是全国范围74个矿井。而当动力煤价格下跌至490元/吨且连续两周下跌,一级响应停止;下跌至470元/吨,二级响应停止;下跌至460元/吨,三级响应停止。从《预案》中我们明确看出三级响应机制的两个关键信息,一是发改委有一个煤价调控区间,二是晋、陕、蒙煤矿率先增产。有一个调控区间意味着政府不会坐视煤价长时间过高,也不会坐视煤价上时间过低。未来煤价波动会变小,而短期内我们认为虽有《预案》带来的增产煤,但受到冬储的需求,煤价仍会缓慢上升。不过未来随着冬储需求褪去,以及发改委采取更加有力的调控措施,中期内动力煤价格大概率将维持在480-500元之间。选择晋、陕、蒙三省煤矿率先增产是因为这三地煤矿品质好,开采成本低,这些地区的龙头煤企的现金流和盈利会率先改善,以后即使其他地区也参与进增产,这三地龙头煤企也仍是最大的受益者。本次暂未放开先进产能的276天工作制度,但未来单靠增产抑价三级响应机制可能无法抑制煤价持续超出合理区间,先进产能按照330天开采的政策仍会实施。此前有媒体称,由于近期煤炭供应持续偏紧,煤价上涨速度较快,部分先进产能可突破276天工作日制度,按照330天工工作制度开采。这次会议仅仅采用了弹性工作制度来应对短期煤价过快上涨,但协议显示发改委对煤价应有一个调控区间,不会允许煤价长时间高过该区间,未来在动力煤冬储的需求下,煤价仍有上涨空间,单单依靠弹性工作制度可能无法压制煤价过快上涨,未来仍很有可能采取先进产能按照330天开采的政策。先进产能实行弹性工作制度,以及未来可能采用的330天工作制度利好龙头煤企。首先我们判断276天工作日减量生产政策已经写入国务院文件,未来3-5年都会坚持,政策微调目的在于抑制煤价过快上涨,从而打击落后产能的复产热情,服务于去产能的整体目标;其次我们判断先进产能释放并不意味着煤价下跌,未来煤价仍有上涨空间,只是上涨势头减弱;最后我们认为先进产能多集中于龙头企业,龙头煤企产能释放能够更大程度上享受煤价上涨带来的利润。据中国证券网,9月8日发改委召开了稳定煤炭供应、抑制煤价过快上涨预案启动工作会议。会议主要内容是:由中煤协与符合先进产能条件的大型煤炭企业签订自愿承担稳定市场调节总量任务的相关协议。根据协议,符合先进产能标准的大型现代化煤矿将自愿承担稳定煤炭市场调节供应总量的任务,在市场供应偏紧时按要求增加产量,在市场供求宽松时按要求减少产量。这意味着部分先进产能将被获准适当释放,但调整后的年度产量仍不能突破276个工作日核定的产能。1.2二级市场成交进一步活跃我们选取申万行业分类中的煤炭开采、钢铁、有色(抛除掉黄金 子行业)以及水泥制造作为过剩产能行业的代表。上周(9.5-9.11)共有252只过剩行业相关债券成交,总成交规模为1358亿元,占上周信用债成交规模的19.60%。市场收益率以下行为主,我们选取周成交规模在10亿以上的44只债券,对其中债估值变化按照周成交金额进行加权平均,全周估值总体上下行8.37BP。近期,我们从煤炭和水泥行业中筛选了相对风险较小的债券构成“过剩行业优质债券池”,所列出的发行人中部分已做过相关调研,且上市公司 发行人也与相关股票研究 员进行勾兑,供投资者参考。

  二、信用事件每周评论2.1东北特钢定向工具再次违约9月7日东北特钢公告称“13东特钢PPN002”未能按期足额偿付本息。该券发行规模为3亿元,已于9月6日到期。点评:“13东特钢PPN002”已是东北特钢第八支违约债券。这八支违约债券分别是15东特钢CP001(本息违约)、15东特钢SCP001(本息违约)、15东特钢CP002(本息违约)、14东特钢PPN001(本息违约)、13东特钢PPN001(本息违约)、13东特钢PPN002(本息违约)、15东特钢PPN002(利息违约)和13东特钢MTN2(利息违约),合计违约规模已达50.7亿元。另外东北特钢还有两支存续债券尚未到偿本付息日,分别是15东特钢CP003(到期日:2016-09-24)和13东特钢MTN1(到期日:2018-01-15)。东北特钢虽然偿债压力大,但2015年尚能盈利,而且是中国前三大特钢制造商之一,其债券连续违约超出市场预期。我们认为东北特钢违约具有一定特殊性,在当前中央防风险的政策导向下,再出现如东北特钢违约这样的超预期信用风险事件的可能性极低。而在流动性充裕的基本面不变的前提下,未来信用债信用利差仍有下行空间。2.2银监会 再次要求银行 不得随意抽贷上周五银监会印发《关于做好银行业金融机构债权人委员会有关工作的通知》,提到各债权银行业金融机构应当一致行动,切实做到稳定预期、稳定信贷 、稳定支持,不得随意停贷、抽贷;可通过必要的、风险可控的收回再贷、展期续贷等方式,最大限度地帮助企业解困。点评:我们认为银监会这种逆周期政策目的在于防止银行信贷顺周期的特征加剧经济下滑和信用风险。此做法将使刚性兑付继续升温,受此影响高低评级间的利差和低评级信用利差会继续收窄。三、评级调整每周追踪上周(9.5-9.11)无主体评级调整变动事件发生。四、一级市场:基建继续火爆上周(9.5-9.11)一级市场共发行信用债122只,总发行规模1386.74亿元,总偿还量为1305.22亿元,净融资量为81.52亿元。其中,企业债17只,共194.10亿元,公司债50只,共489.34亿元,中期票据12只,共139亿元,短融43只,共564.30亿元。从发行行业看,基础建设、综合Ⅱ、电力和城投发行较多,分别为17只、15只、10只和9只。认购倍数超过2的债券主要来自于基础建设、城投、多元金融和综合Ⅱ。上周共有40只新发信用债披露认购倍数信息,其中有32支认购倍数大于1;分行业来看,基础建设、城投、综合Ⅱ和多元金融四个行业所发债券认购倍数总和排名居前,房屋建设、多元金融、基础建设和综合Ⅱ四个行业的认购倍数均值排名居前。

  五、二级市场:信用利差收窄上周(9.5-9.11)信用债代表性品种中短票收益率涨跌互现,高评级端基本呈现上升趋势,低评级则均下降,评级利差收窄。具体来看:AAA级中短票1年、3年、5年、7年和10年收率分别变化0.68BP、-0.29BP、2.55BP、0.41BP和0.30BP;AA级中短票1年、3年、5年、7年和10年收益率变化 -1.32BP、-2.29BP、-4.45BP、 -0.59BP和-0.70BP。

  分析师:黄文涛

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